白云机场:非航进入快速发展期 上调评级

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扣除取消民航发展基金的影响后,业绩实现增长,并升级为“增持”白云机场。2019年上半年,公司收入38.6亿元,增长3.7%;母公司净利润4.3亿元,下降39.1%。净利润比我们之前的预测(4.5亿元人民币)低4.6%。T2项目投产后运营成本迅速上升,业绩略低于预期。同时,由于民航发展基金被取消,公司业绩受到压力。我们测算,扣除这一影响后,2019年上半年母亲净利润增长13.2%。T2投入生产后,免税广告等非航空业务业绩大幅提升。我们看好公司作为国际门户枢纽,航线结构不断优化,运营效率和盈利能力不断提高,在中期业绩基础上,将2019E/20E/21E的净利润调整为94/129/178亿元,并对公司未来的发展前景进行了展望。目标价格范围是20.24。-21.92元,上调至“增持”评级。

在交通增长低迷之后,国际航线的表现受到民航局紧缩政策和航空需求疲软的影响。与第一季度相比,公司2019年第二季度的流量增长继续放缓。4-6月,公司共完成起降11.9万架次,同比增长2.4%(第一季度/上半年,增长2.8%/2.6%),旅客吞吐量1750万人次,同比增长3.5%(第一季度/上半年),增长4.8%/4.1%)。从地区看,国际线增长较快。2019年上半年,国际起降和旅客吞吐量分别增长3.7%和9.1%。国内航线仅增长2.2%和2.5%,白云机场国际枢纽作用不断增强。

业务发展势头强劲,免税业务值得期望扣除取消发展基金的影响(2018年上半年为4.3亿)。 2019年上半年,白云机场营业收入增长17.4%,明显高于交通量增长,主要原因是T2投入生产。非航空企业的快速发展,如免税广告。报告期内,白云机场的免税销售额为8.44亿元,同比增加5.56亿元。客户单价达到91.5元,公司单价仍有提升空间。此外,由于广告领域的增加和外包后运营效率的提高,广告业务实现净利润2.1亿,同比增加1.2亿。

T2生产的增加和成本的增加受到2018年4月T2生产的影响。折旧,运营和维护成本急剧增加。目前的营业成本为30.1亿美元,增长19.2%,毛利率为22.0%。与2018年上半年民航发展相比,基金回归后仍然下跌1.2个百分点。其中,本期折旧8亿,增长83.5%。

折旧后,运营成本增加了5.8%,仍略高于交通量的增幅。然而,随着产能利用率的攀升,预计公司的盈利能力将继续提升。

目标价格区间上调至20.24-21.92元,并升级至“增持”评级。我们对白云机场作为国际枢纽持乐观态度。在优化航线结构的过程中,非航空业务的发展将带来业绩和盈利能力的不断提升。我们将2019E/20E/21E净利润预测调整为-3.1%/0.6%/0.8%至人民币9.4/12.9/178亿元;目标价格区间为20.24-21.92元,基于2.8x 2019PB(其余三个上市机场A股算术)平均PB,公司2019PB为7.83元),目标价为21.92元;基于自由现金流量折现法,目标价格为20.24元(无风险利率3.1%,WACC 10.7%);升级至“增持”评级。

风险提示:经济增长放缓,重大疫情等不可抗力,高峰期增长未达预期,且免税业务发展未达预期。

(编辑:DF386)